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私募新规定 五大经典结构实操!上市公司与PE合作并购基金风险!

来源:中国资本联盟 发布时间:2018-03-28 22:58:57 点击率:1551

  私募新规定|五大经典结构实操宝典!

  目录

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  一、私募基金产品设计核心注意要点及当前不予备案的产品类型

  (一)私募基金产品设计核心注意要点

  (二)目前不予备案的产品类型

  二、2018年私募基金发展趋势及设想

  (一)股权类产品(含并购)

  (二)收益权类产品

  (三)股加债以及类REITs

  (四)市场化银行债转股以及一般企业的债转股

  (五)不良资产及其收益权

  (六)其他

  2018年3月17日,西政资本团队就当前金融形势下地产企业融资以及私募基金产品设计及实操问题进行了相关专题分享。本团队特就相关分享内容编辑成文,以飨读者。

  《私募基金备案须知》强调私募基金的本质系“投资”而非借贷。2018年2月12日之后,底层资产涉及“借贷性质的资产或其收(受)益权”均不能通过备案,如基金产品直接受让债权或债权收益权、受让小额贷款公司对第三方的债权或债权收益权、受让保理公司的债权或债权收益权。

  目前备案的产品均强调底层资产的清晰。对于股权类的管理人而言,正常的股权投资基金产品、并购基金产品能正常备案。但因目前对地产企业的监管形势,若资金用途为支付土地款的,在备案时相对敏感。

  对于其他类管理人而言,在《私募基金备案须知》发布后,只要底层资产不涉及借贷的资产或其收(受)益权,其他收益权类的产品(如股权收益权、不良资产收益权、票据收益权、应收账款收益权、融资租赁收益权、物业收益权等)、基础设施建设、供应链、影视文化等均有大量通过备案的案例,特别是目前融资租赁收益权类的产品受到热捧。但需注意的是,底层资产涉及不良资产的,需提供资料证明该资产确系不良,说明资产的获得途径、处置方式等;底层资产涉及应收账款及其收(受)益权的,需确保底层资产的真实性、并在征信中心转让的登记。

  对于类REITs产品,因该类产品私募基金管理人可作为“通道”的角色,并可直接进行“股加债”投资,这类产品未来亦有可能有所发展。

  本篇将从当前监管视角,对私募基金几个热点问题,如股加债产品、债转股/可转债基金、类REITs与私募基金、收益权类基金产品、并购基金等进行简要介绍。文中所述内容均系笔者对行业实操以及研讨内容的相关总结,仅供参考,不足之处,欢迎批评指正。

  私募基金产品设计核心注意要点

  及当前不予备案的产品类型

  (一)私募基金产品设计核心注意要点

  1.底层资产:以商业物业或公寓、工业、酒店办公楼、文旅项目、城市更新/三旧改造、棚户区改造、基础设施建设、产业综合园项目、物流地产、长租公寓、股权投资的方式对非热点城市房地产项目投资;类REITs;非借贷类的应收账款、融资租赁、供应链、收益权(租金收益权、物业收益权、项目收益权、票据收益权、不良资产收益权)等产品在符合监管要求下,均可备案。底层资产系小贷、保理、借贷或其收益权则禁止。

  2.资金用途:对于地产企业而言,违反4号规范的土地款、首付贷、补充流动资金等受限;用于一级土地开发、支付拆补款、清租、土地整理、开发建设资金、建设和内部装修等不受限。

  3.投资方式:纯债禁止(与私募基金投资本质相违背);股权投资(直接/间接)、债转股、股加债(类REITs产品中不受限)、明股实债(存在合规性问题)。

  (二)目前不予变的产品类型




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  2018年私募基金发展趋势及设想

  因私募基金的本质系投资而非借贷,在产品备案时,底层资产清晰且不涉及借贷类性质,不违反《私募基金备案须知》及4号规范等监管要求,产品仍可以正常备案。笔者判断,2018年其他类管理人备案的收益权类产品数量将会大幅度上升;部分私募基金管理人亦有可能参与类REITs产品。

  (一)股权类产品(含并购)

  一般而言,通过股权投资方式获得标的资产具体有两种模式,即基金直接对项目公司进行股权投资(增资扩股或股权受让)或通过SPV、其他通道(如基金/信托计划/资管计划)间接实现对项目公司的股权投资(如下图所示)。通过其他通道(基金/信托计划/资管计划)间接对项目公司股权投资的方式,在产品备案时通常备案为股权类FOF基金。


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  对比基金直接投资以及通过基金投资SPV间接投资两种方式在基金退出时所产生的税费,可以得到如下结论:


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  (二)收益权类产品

  目前备案通过的收益权类产品主要有融资租赁资产收益权、物业收益权、租金收益权、经营收益权、应收账款收益权、票据收益权、股权收益权等。收益权类产品未来可能成为其他类管理人发展的重点。

  1. 收益权类产品基本结构


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  需注意的是,该类产品备案的核心原则是底层资产要清晰,不得为借贷性质的资产。

  2.几种常见的收益权的基本结构及风控要点

  (1)票据收益权

  票据收益权的产品通常有两种模式,一种即在持票企业将收益权转让给基金的同时约定回购票据收益权,如此锁定还款来源;另一种即将持票企业对票据收益权的回购作为担保措施。


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  ①风控措施

  A.票据质押:在人民银行电子汇票系统办妥质押手续;

  B.持票人在到期日前回购票据收益权;

  C.出票人股东及其实际控制人对票据的承兑承担担保责任。

  ②退出方式

  A.商业汇票到期由出票人直接兑付票款,资金直接支付至基金监管账户用于基金本金的支付;

  B.商业汇票持有人承担到期回购义务,收益来源于其日常经营收入。

  (2)融资租赁收益权

  从分类而言,融资租赁分为直租与售后回租两种。

  ①直租系出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择,向出卖人购买租赁物,提供给承租人使用,承租人支付租金的合同。直租产品的基本模式如下:


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  A.租赁公司与供应商签署《租赁物买卖合同》/《采购协议》;

  B.租赁公司与承租人签署《融资租赁合同》,并将该租赁物出租给承租人;

  C.基金产品与融资租赁公司签署《融资租赁资产收益权转让及回购协议》或将回购收益权作为一种担保措施。

  ②在售后回租中,设备所有权人将租赁物出售给出租人后,再以承租人身份和出租人签订《售后回租合同》,从出租人处租回该租赁物并重新获得使用权,租赁期满后支付残值重新获得设备所有权;销售和租赁一体化。出租人与承租人的基本关系如下:


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  (本图来源于网络)

  融资性售后回租的基本模式如下:


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  在融资性售后回租中,法律关系主要发生在融资租赁公司与承租人之间。在相对封闭的法律关系中,有些机构有可能利用融资性售后回租进行“名为融资租赁,实为借贷”的操作,即将融资租赁公司异化基金从事债权投资的通道。

  (3)其他收益权类产品

  ①租金收益权

  本基金主要用于受让XXX的租金收益权。闲置资金可投资于银行存款、协议存款以及中国证监会批准或中国证券业协会备案的低风险高流动性金融产品。

  受让有限合伙持有的经营性物业的租金收益权,以获取经营性收益。闲置资金可投资于银行存款、货币基金等现金管理工具。基金财产用途不得违反《私募资产管理计划备案管理规范第四号》的相关规定。

  ②应收账款收益权

  本基金主要用于受让XXX有限公司(以下简称“融资方”)持有的应收账款收益权,债权对应项目为融资方因承建XX工程而产生的剩余价值XXX万元应收账款。特别注意,根据目前的监管要求,需确保底层资产的真实性、并在征信中心转让的登记。

  ③物业项目收益权

  本基金按照投资人委托直接投资用于受让XXX物业服务有限公司(融资人)持有XX物业项目收益权,并与该物业公司签署了编号为XXX的《项目收益权转让及回购协议》。

  本基金财产直接投资于融资方因旧改补偿而持有的某商业地产的物业收益权。

  ④经营收益权

  受让XX酒店有限公司持有的XX酒店的经营收益权;在有资金闲置期间,可存放或投资于银行存款、国债、货币基金

  ⑤股权收益权

  本基金以直接投资的方式投资于标的公司股权所对应的股权收益权。

  (三)股加债以及类REITs

  《私募基金备案须知》强调私募基金的本质系投资而非借贷,亦强调底层资产系借贷类的产品将不予备案。2018年1月23日,中基协在北京召开“类REITs业务专题研讨会”,提及了类REITs产品设计中普遍采用私募基金构建“股+债”结构实现资产支持专项计划对底层标的物业的控制。并确认在私募基金投资端,私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业,形成权益资本。一方面,《私募基金备案须知》强调私募不得从事借贷业务,意味着股加债产品不能备案;而“类REITs业务专题研讨会”又强调投资端可以综合运用夹层、符合资本弱化限制的股东借款等投资方式。那么,私募基金是否可以从事“股加债”投资呢?

  对此,能确定的是,“类REITs业务专题研讨会”中提及夹层、符合资本弱化限制的股东借款等投资方式系针对类REITs产品而言,该类基金产品在设计的时候可以通过“小股+大债”的投资方式进行“股加债”投资,债的部分系通过直接的股东借款完成,并且满足资本弱化债资比债为2:1的要求。对于非类REITs产品,亦有市场观点认为,协会未来会对债资比划定一定的比例红线。因此,对于非类REITs产品是否能进行“股加债”投资,还有待市场后续检验。

  1.私募基金与类REITS

  (1)模式一


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  (2)模式二


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  2.符合资本弱化限制的股东借款

  所谓的资本弱化系指企业通过加大债权性筹资而减少权益性筹资比例的方式增加税前扣除,以降低企业税负的一种行为。贷款利息符合条件可税前扣除,股息不可税前扣除。债资比系关联方债权性投资与权益性投资的比例。

  此外,非金融企业向金融企业借款的利息支出、金融企业的各项存款利息支出和同业拆借利息支出、企业经批准发行债券的利息支出,准予扣除。非金融企业向非金融企业借款的利息支出,不超过按照金融企业同期同类贷款利率计算的数额的部分,准予扣除。

  如果出借方适用税率低于借款方或者不符合独立交易性原则(如出借方适用税率为15%,借款方适用税率为25%)——关联企业借款利息支出“两条红线”:

  (1)利率红线,防止高利贷,同期银行贷款利率制约;

  (2)债资比例红线,超过债资比部分的利息支出,不得在计算应纳税所得额时扣除,防资本弱化。债权性投资与权益性投资的比例:金融企业5:1;其他企业2:1。不得扣除的利息支出=年度实际支付的全部关联方利息×(1-标准比例÷关联债资比例)

  但是,企业如果能够按照税法及其实施条例的有关规定提供相关资料,并证明相关交易活动符合独立交易原则的;或者该企业的实际税负不高于境内关联方的,其实际支付给境内关联方的利息支出,在计算应纳税所得额时准予扣除。此系上文提及的债资比原则的例外。

  (四)市场化银行债转股以及一般企业的债转股

  可以肯定的是,基金参与市场化银行债转股没有障碍。但是,笔者认为,一般企业的债转股投资存在一定的探讨空间。

  1.一般企业的债转股

  对于一般企业的债转股,虽然我国现行的《公司法》不排除投资人以债权等权益资产出资。真正的债转股作为债务重组的重要方式之一,在债权转为股权条件成就之前,对于被投资企业而言,系一项负债;然而,对投资人而言,债权是否能转为股权,属于其拥有的一种选择权,系期待利益。根据私募基金的本质非借贷,一般企业的债转股在操作上似乎与基金本质为投资不得为借贷相违背。笔者认为,未来对于一般企业的债转股,通过投资于可债转股项目的收益权,做成收益权产品或者先用SPV向融资方以债转股形式投资,后续由基金投资于该SPV股权,最终间接享受债转股的权益似乎存在一定的空间。但是,不论是何种方式,若真实的交易目的系借贷,在产品备案上仍旧可能存在障碍。

  2.市场化银行债转股

  2018年1月26日,中基协亦转载《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(发改财金〔2018〕152号)明确允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金,面向对象企业优质子公司开展市场化债转股。

  (1)债权来源

  A.《通知》强调“银行对企业发放贷款形成的债权为主,并适当考虑其他类型债权,包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等,但不包括民间借贷形成的债权”;

  B.实际一般以正常债权、关注类贷款为主,非本行债权(《关于市场化银行债权转股权指导意见》除国家另有规定外,银行不得直接将债权转为股权);

  C.不包括民间借贷形成的债权。

  (2)实施主体


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  (3)资金来源:自有资金+社会资金

  《关于市场化银行债权转股权指导意见》强调“债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集,鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金,特别是可用于股本投资的资金,包括各类受托管理的资金。支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券,探索发行用于市场化债转股的企业债券,并适当简化审批程序”。

  《通知》强调“允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。各类实施机构发起设立的私募股权投资基金可向符合条件的合格投资者募集资金,并遵守相关监管要求。符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金,面向对象企业优质子公司开展市场化债转股。支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金”。

  (4)市场定价:债权转让定价、转股定价

  债权方面,通常系1:1的账面价值承接债务;

  股权方面:项目不同价格也不一样,若标的资产为非上市公司一般参照评估后的公允市场价值确定入股价;若为上市公司资产,一般参照二级市场价格定价。

  (5)退出方式:市场化退出

  A.企业上市或股权装入上市企业,通过二级市场转让退出;

  B.企业兼并重组,通过第三方转让退出

  C.原股东通过远期回购退出,设置触发机制,业绩指标等

  D.通过债转股平台转让退出。

  (6)运作方式

  ①定增基金模式



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  ②受让收益权模式


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  (五)不良资产及其收益权

  不良资产的批量收购和处置(3户以上)仅限于由四大AMC和地方AMC承接,3户以下的不良资产包可以是社会第三方受让,在非批量转让的前提下,私募基金可以发起基金收购银行已被界定为不良的债权,但基金备案时需提交不良资产取得途径、协议及资产清单等资料,并提交资料证明该债权系不良。基金的基本结构如下:


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  1.直接投资不良资产

  (1)本私募基金用于收购XX资产管理有限公司持有的XX公司单户金融资产的债权。

  (2)本私募基金主要通过法律法规允许的特定方式获得四大资产管理公司和地方AMC、优质资产管理公司或银行不良资产包债权或该等债权收益权。

  (3)本基金用于投资银行的不良资产包,通过专业的律师团队处置不良资产中的抵押物,从而得到资产的升值。

  2.间接投资不良资产

  (1)本基金主要通过认购XX有限合伙份额,间接的投资于XX资产管理有限公司或指定的第三方所持有的不良资产债权包,对投资标的进行股权重组、债务重组、资产整合、出售、第三方收购等形式实现退出。

  (2)本基金通过认购XX有限合伙的LP份额,合伙企业投资于信达、东方、华融长城等持有的金融机构不良债权资产包或法院直接拍卖的不良资产包。

  (3)本基金将通过直接参与或者以受让形式投资于合伙企业的有限合伙人份额,间接投资于全国范围内的银行债权资产包和该合伙企业处置已投资的银行债权资产包过程中产生的具有潜力的特殊机会项目,包括债务重组项目、非经营性困境的企业项目。

  (4)本产品主要投资方向为有限合伙基金LP份额,该有限合伙通过四大AMC公司购买银行间不良资产。投资行业为银行间不良资产,再通过专业的法律团队处置清收资产中的抵押物和增信措施,从而得到资产的升值。

  (5)基金产品投资方式:通过合伙企业投资,投资标的:不良资产的收益权,直接或间接收购第三方持有的四大资产管理公司、地方性资产管理公司、 商业银行等机构的不良资产包的收益权,投资行业:金融行业,投资阶段:不良资产的后续处置管理。

  3.回款及担保措施

  (1)不良资产处置回款,包括但不限于抵押资产的拍卖变现、整改、提升价值;债权催收、重组、重整等回款、剩余资产再打包出售;

  (2)关联方到期无条件溢价回购;

  (3)原股东或实际控制人无条件回购基金持有的XX公司的股权;

  (4)资产抵押至基金名下;

  (5)董事、财务等委派、证照、公章监管等;

  (6)其他保证及担保。

  (六)其他

  对于地产企业而言,长租项目今年亦将成为一大热点。就基金产品而言,亦可备案成股权投资类产品或备案成收益权类产品,享受运营收益。同样的,城市更新/旧改、棚户区改造、基建项目等,在符合监管要求的情况下,均系可正常备案的项目。

  目前FOF类产品对底层资产的披露不够充分,因此备案通过的难度较大,但经若备案产品能明确披露底层资产,则产品通过备案仍有较大的可能性。

  明股实债因存在一定的合规瑕疵,本文在此不再对其评述。

  本文仅为笔者对市场行情的总结,仅供参考,不足之处,望批评指正!

  上市公司与PE合作并购基金的风险到底在哪?

  在「上市公司与私募基金合作」模式操作两年之后,国务院于 2014 年发布意见,允许通过设立股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、并购基金等形式参与兼并重组。此后两年内,上市公司与私募基金合作并购基金发展如火如荼,而一系列监管措施也紧随其后。

  经过观察发现,大多数并购基金只是模仿一般私募股权投资基金的内部管理模式,并没有设置合理、风险可控的内部合作机制,同时对于外部监管理念也没有足够的重视。今天,我们就通过本文来看看,上市公司与私募基金共同设立并购基金,其内部合作与外部监管是怎样的?以期对并购基金内部合作模式和应对外部监管风险进行提示。

  上市公司本身并非资本运作专业机构,亦不一定储备专业资本运作人员,在并购过程中,还需依赖专业投行人士或财务顾问。因此,在与私募基金合作过程中,上市公司希望合作方具有丰富资本运作经验,包括标的遴选能力、募资能力、投后管理能力、上市公司市值管理能力。

  而参与合作设立并购基金的私募基金,有些是从事一级股权市场投资的班底,有些是投行团队转型,还有些是资管背景人士。如何将上市公司熟悉自身及上下游产业、私募基金较强的资本运作能力在并购基金运营中形成合力,是并购能否最终实现双赢的关键。

  从目前上市公司与私募基金合作设立并购基金的情况来看,应当从以下几个方面对合作进行优化:

  决策机制

  上市公司与私募基金合作设立并购基金,以有限合伙企业形式常见。一般由私募基金管理人担任普通合伙人,上市公司及其他投资人为有限合伙人。有限合伙企业成立投资决策委员会,普通合伙人和有限合伙人各自委派委员,决策项目投资、退出事宜。

  目前大多数并购基金参考了传统私募股权投资基金的内部合作模式,但由于上市公司的参与、上市公司收购标的公司为主要备选退出渠道等特点,并购基金过于依照传统私募股权基金模式,各合伙人相关权利、义务的约定是不足以保障各方权益以及防范风险。并购基金应当在决策机制方面围绕以下方面进行有针对性的约定。

  1、合伙人大会

  虽然《合伙企业法》并未强制规定有限合伙企业必须设置合伙人大会,但对合伙人职责以及合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称等事项,应当由合伙人大会作出决议。合伙人大会表决机制的设计,直接关系到各方对所议事项的影响程度。

  经分析,发现不少并购基金参考有限公司股东会的表决机制,即按照出资比例来决策所议事项。而上市公司在并购基金中的出资比例往往很低,无法实质影响到合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称等事项。

  另外,有些基金的合伙协议约定,经认缴或实缴出资额占合伙企业财产份额比例超过三分之二以上的合伙人同意即可修改合伙协议。如果上市公司认缴或实缴出资额不足三分之一,则投资决策委员会决策机制可能被基金管理人和优先级资金提供方通过修改合伙协议的方式废止。

  不同于一般性的私募股权投资基金,上市公司方虽然仅为有限合伙人,但由于并购基金名称中往往含有上市公司股票简称,社会大众以及标的公司对于并购基金的认可,也很大程度上是基于对上市公司的信任。并购基金之设立目的,也是围绕上市公司需求开展并购。

  所以,基于防范对上市公司可能存在的不良影响和潜在风险,包括但不限于并购基金内部管理风险等,在合伙人大会表决机制上,上市公司应当在某些特定事项上具有特别表决权。

  2、投资决策委员会

  并购基金往往会设置投资决策委员会,上市公司、基金管理人、优先级资金提供方根据协商结果委派委员,投资决策委员会负责审议决议投资项目选定、收购、退出等投资决策事项。这样的制度设计,基本上也是参照一般性私募股权投资基金的模式,然而在一般性私募股权投资基金模式下,由于投资人利益一致,投委会表决机制的设计仅是为了防范投资决策过于独断导致决策失误。

  并购基金实际主要以将标的公司卖给上市公司作为退出方式,如果上市公司方委派的委员在投委会决议项目退出时具有一票否决权,则持有一票否决权的上市公司实际成为并购基金的交易对手方,假设上市公司否决并购基金向除转让给上市公司外的任何退出方式,则面临着并购基金被迫按照上市公司要求将标的转让给上市公司。并购基金的其他投资人,尤其是需刚性兑付的银行资金,风险理论上是不可控的。

  所以,如何保证上市公司在决策并购基金退出时保持公平、公证、合理、合规呢?尤其是上市公司以发行股份的方式认购并购基金所持标的公司的股权,上市公司股票如何定价,也必将成为各方博弈的焦点。

  综上,目前大多数并购基金投委会的决策机制沿用一般性私募股权投资基金是一个潜在的隐患。

  上市公司一票否决权在并购基金投委会决策机制设计方面可以进行一定区分,由于并购基金围绕上市公司并购需求展开项目选定、收购,且上市公司具有优先认购权。

  所以,在项目选定、收购方面,上市公司方具有一票否决权。项目退出阶段,投委会审议将标的企业转让给上市公司时,上市公司方应当回避;上市公司拒绝收购标的企业的,则由于并购基金转让标的企业与上市公司再无潜在交易可能,上市公司方委派的委员应当与其委员表决权效力相同,不再有一票否决的必要。

  上市公司优先收购权、有条件的回购义务

  目前大多数并购基金都会设置上市公司优先认购标的企业的条款,从上市公司角度出发,设立并购基金的目的是围绕上市公司有意发展的产业进行投资,因此,并购基金收购目标企业的股权后,上市公司理应对目标企业拥有优先收购权。

  从权利、义务对等角度出发,既然设立并购基金的目的是围绕上市公司有意发展的产业进行投资,上市公司具有对目标企业的优先收购权,那么,上市公司应当具有对应的义务,否则对于其他投资者是不公平的,甚至其他投资者基于上市公司收购作为投资退出渠道的期待可能会落空。因此,平衡优先认购权和回购义务成为投资者实际上最为关注的要点。

  如果上市公司在设立并购基金时即承诺将最终收购标的企业,则可能由于标的企业最终发展态势不符合证监会要求,或者上市公司自身战略转型等因素未能实现收购标的企业,上市公司需要承担违约风险。

  并购基金存在的必要性之一即为上市公司收购提前规避或防范风险,而完全将标的企业后续发展态势下滑、监管政策变化等收购失败的非主观因素导致的风险加于上市公司,并购基金的功能就大打折扣。

  笼统规定上市公司优先认购权和回购义务都是不科学,不合理的。在上市公司优先认购权对应的义务承担方面,可以考虑由上市公司大股东或实际控制人为优先级投资人提供基本收益担保。并购基金投委会表决同意收购标的企业,是并购基金整体意志的体现,不应当认定为是上市公司单方面的决定,相应地,也不应当要求上市公司承担回购义务。

  如果并购基金投委会表决项目投资时,上市公司方同意投资,而其他委员不同意投资,为了实现围绕上市公司并购需求开展并购活动的宗旨,除上市公司大股东或实际控制人为优先级投资人除提供基本收益担保外,如果上市公司承诺将有条件的回购标的企业,则并购基金应当按照上市公司方的意愿进行投资,否则并购基金的功能未得到体现。

  至于附条件的回购义务,上市公司可以基于标的企业预计盈利状况、合规程度、业务发展态势等设定其收购的条件,一方面可以保证风险可控,另一方面对基金管理人投后管理也提出了实质性要求,促使基金管理人谨慎投资,积极提升标的企业价值。

  如此,则并购基金的价值回到通过投资能力、资源对接、资金募集、标的企业价值挖掘和提升来实现,而不是单纯依赖上市公司收购为退出渠道,通过二级市场套利来获取收益。

  1、职责划分

  并购基金浪潮掀起,即是因为上市公司具有相关产业经验和社会公信力,而专业的基金管理人则具有投资经验和募资能力。如何将二者各自的作用合力发挥至最佳,就需要明确各自的职责划分。

  (2)项目投资

  目前大多数并购基金关于基金管理人、有限合伙人的职责划分都是参考一般私募股权投资基金的模式,即基金管理人负责基金的日常经营及投资管理事务,包括但不限于投资项目的开发、筛选、投资价值分析、跟踪、尽职调查、投资方案设计、与标的方沟通与谈判等,基金管理人收取固定管理费及浮动收益,上市公司仅作为有限合伙人,监督基金管理人和基金的财务状况、参与利润分配。

  不同于一般私募股权投资基金,并购基金作为主要围绕上市公司有意并购的产业进行投资的专项基金或定向基金,所投资目标企业很大的可能是转让给上市公司。参考一般私募股权投资基金的职责划分并没有很好地将上市公司的资源、经验及社会公信力利用起来,不利于并购标的筛选、尽职调查、价值分析及洽谈。

  上市公司和基金管理人应当共同履行投资项目的开发、筛选、投资价值分析,基金管理人负责跟踪投资项目,委托外部专业机构进行尽职调查,基金管理人负责设计投资方案、与标的方沟通与谈判。

  总之,将上市公司纳入投资项目管理中,有利于发挥上市公司行业和管理经验,同时上市公司也能深入项目中,有利于后续并购的判断和开展。还有,应当将项目投资具体执行的工作交由基金管理人和上市公司共同完成,共同分享管理费。

  (2)投后管理

  不少人认为并购基金实际仅为上市公司收购标的企业过程中的「过桥方」,既然退出渠道已经锁定,投后管理只是一个形式。

  实际上,从目前令人瞠舌的实际业绩远低于并购利润承诺数现象看,上市公司收购标的企业,可能由于停牌期限等原因,并未真正认知企业价值,最终弄出笑话,同时损害了股民利益。并购基金在持有标的企业阶段,应当充分履行好上市公司收购前企业价值挖掘、财务规范、业务资源对接、管理提升、法律合规规范等职责,尤其是并购基金投资标的企业不需要遵守《上市公司重大资产重组管理办法》规定的涉及的资产权属清晰,资产过户或者转移不存在法律障碍,相关债权债务处理合法,可以充分利用分期付款、业绩对赌、回购、股权质押及其他投资者保护手段,提前将风险进行控制。前述投后管理职责的履行,只要基金管理人和上市公司共同配合才能有效完成。

  (3)投资退出

  如果选择向上市公司转让标的作为并购基金的退出方式,由于上市公司与并购基金的交易对抗原因,在向上市公司转让标的公司的过程中,上市公司方委派的投委会委员应当回避表决,以解决交易利益冲突问题。交易完成后,并购基金持有上市公司股票期间,上市公司应当仅作为有限合伙人参与收益分配,不应当继续委派投委会委员决策股票抛售等事项,以防范内幕交易发生。

  从事上市公司与私募基金合作设立并购基金的管理人,应当具备上市公司拟投资领域较强的行业研究能力和丰富行业资源,除具有股权投资经验和投后管理能力外,还需要具有将标的企业注入上市公司后的行业整合能力和上市公司市值管理能力。因此,在二级市场套利空间必然下行的背景下,未来有竞争力的并购基金的管理人应当具备综合的资本运营能力,对行业的认知、标的企业培育和规范将成为基金管理人最终胜出的核心因素。

  外部监管

  目前,对上市公司与私募基金合作并购基金的监管主要是证券交易所的信息披露要求。证券交易所的信息披露要求目的是防范利益输送与利益冲突的,确保信息隔离机制,不得从事内幕交易、市场操纵、虚假陈述等违法违规行为。

  从交易所对于上市公司与私募基金合作并购基金的问询意见来看,交易所还关注并购基金投资领域与上市公司主营业务是否存在协同效应、投资失败或亏损的风险(上市公司可能承担的最高风险)、内部管理风险等,以及公司计划如何采取风控措施。

  除上述信息披露要求、并购基金内部管理风险、上市公司参与并购基金可能的风险与收益外,并购基金应当充分考虑如下要点,以满足监管要求:

  1、如何保证信息隔离,杜绝利用内幕信息或进行市场操纵的可能

  并购基金由于上市公司或上市公司控股股东、上市公司子公司的参与,在并购基金向上市公司转让标的企业时,如何保证信息隔离,杜绝利用内幕信息或进行市场操纵的可能,需要并购基金制订行之有效的内控制度。

  据某一案例发现,在《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》出台之前,某上市公司曾向部分董事、监事和高级管理人员与外部投资者共同定向非公开发行股票,董事、监事和高级管理人员与外部投资者存在结构化安排。该非公开发行股票方案修订了三次,股票定价也调整了三次,最终还是因为证监会对于上市公司董事、监事和高级管理人员利用杠杆引入外部投资者认购上市公司股票在如何防范内幕交易方面始终存有疑虑而黯然终止。

  虽然证监会鼓励投资机构参与上市公司并购重组,但并不意味着证监会在审核交易时对于信息隔离,杜绝利用内幕信息或进行市场操纵有特殊政策。并购基金的盈利点在于将标的企业转让给上市公司的差价和未来减持上市公司股票的收益,如果交易定价,尤其是上市公司发行股份认购资产时的定价存在被监管机构要求调整导致盈利甚微,则并购基金的只能通过锁定期满二级市场抛售上市公司股票获取收益,鉴于二级市场套利空间渐小为必然趋势,如何制订满足监管部门要求的内控制度,并设计对于投资人和上市公司均合理的利益分配机制,其实并非是未雨绸缪,而是现实之举。

  2、监管从严理念

  据某一案例发现,中国证监会在金城医药重组项目问询中,关注金城医药的控股股东金城实业作为并购基金的有限合伙人,占并购基金 18.13% 的份额,并购基金是否需要承担业绩补偿的业务。为了满足监管审核要求,金城实业作为金城医药的控股股东及并购基金的次级有限合伙人,在本次交易完成后将与其他交易对手共同承担业绩承诺补偿责任。

  据此,证监会鼓励鼓励投资机构参与上市公司并购重组,本意在于投资机构帮助上市公司完成并购重组,但对于交易审核,其实是从严审核。因此,并购基金应当充分考虑交易的必要性和合理性、并购基金收购标的企业是否与上市公司认购并购基金标的企业属于一揽子交易计划、上市公司未直接收购标的企业的原因、并购基金收购标的企业与上市公司收购标的企业作价的依据、上市公司发行股票认购并购基金所持标的企业股权时股票定价的合理性。并购基金在合作之初,即应通盘考虑监管部门可能的审核要求。

  附录:

  上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引

  第一章:一般规定

  第一条 为了规范上市公司与私募基金合作投资事项的信息披露行为,维护证券市场秩序,保护中小投资者的合法权益,根据《上海证券交易所股票上市规则》(以下简称「《股票上市规则》」)等有关规定,制定本指引。

  第二条 本指引所称私募基金,是指以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金,包括资产由基金管理人或者普通合伙人管理的以投资活动为目的设立的公司或者合伙企业。

  第三条 上市公司与私募基金发生下述合作投资事项之一的,除按照《股票上市规则》等相关规定履行信息披露义务外,还应当遵守本指引的规定:

  (一)上市公司与私募基金共同设立并购基金或产业基金等投资基金(以下简称「投资基金」);

  (二)上市公司认购私募基金发起设立的投资基金份额;

  (三)上市公司与私募基金签订业务咨询、财务顾问或市值管理服务等合作协议(以下简称「合作协议」);

  (四)私募基金投资上市公司,直接或间接持有上市公司股份比例达到5%以上;

  (五)本所规定的其他合作投资事项。

  第四条 上市公司与私募基金发生合作投资事项,应当真实、准确、完整地披露投资协议或合作协议的主要条款,充分披露私募基金等相关主体与上市公司是否存在关联关系及其他利益关系,并按照规定披露相关权益变动事项。

  第五条 上市公司应当充分披露与私募基金合作投资事项中的不确定性因素及可能面临的风险,及时披露合作进展情况。

  上市公司与私募基金合作投资事项筹划和实施过程中,不得以操纵上市公司股价为目的选择性披露信息。

  第六条 上市公司与私募基金合作投资事项中的参与方及其他知情人员,应当严格遵守有关上市公司股票买卖的规定,不得从事内幕交易、操纵市场或其他违法行为。

  第二章:合作投资事项的信息披露

  第七条 上市公司与私募基金发生合作投资事项,应当按照本指引的要求披露合作投资事项的具体模式、主要内容、相关关联关系和利益安排,充分揭示相关风险,并按分阶段披露原则及时披露相关事项的重大进展。

  第八条 上市公司与私募基金共同设立投资基金,或认购私募基金发起设立的投资基金份额的,应当披露以下内容:

  (一)私募基金的基本情况,包括成立时间、管理模式、主要管理人员、主要投资领域、近一年经营状况、是否在基金业协会完成备案登记等;

  (二)关联关系或其他利益关系说明,包括私募基金是否与上市公司存在关联关系、是否直接或间接持有上市公司股份、是否拟增持上市公司股份、是否与上市公司存在相关利益安排、是否与第三方存在其他影响上市公司利益的安排等;

  (三)投资基金的基本情况,包括成立背景、基金规模、投资人及投资比例、资金来源和出资进度等;

  (四)投资基金的管理模式,包括管理及决策机制、各投资人的合作地位和主要权利义务、管理费或业绩报酬及利润分配安排方式等;

  (五)投资基金的投资模式,包括投资基金的投资领域、投资项目和计划、盈利模式及投资后的退出机制等;

  (六)风险揭示,包括上市公司承担的投资风险敞口规模、实施投资项目存在的不确定性因素、投资领域与上市公司主营业务是否存在协同关系、投资规模对上市公司业绩的影响等;

  (七)其他有助于投资者了解投资基金情况的重要事项。

  第九条 上市公司与私募基金共同设立投资基金,或认购私募基金发起设立的投资基金份额,同时下列主体持有私募基金股份或认购投资基金份额,或在私募基金、投资基金以及基金管理人中任职的,应当披露相关人员任职情况、持股数量与持股比例或认购金额与份额比例、投资人地位和主要权利义务安排等事项:

  (一)上市公司董事、监事或高级管理人员;

  (二)持有上市公司 5% 以上股份的股东;

  (三)上市公司控股股东、实际控制人及其董事、监事或高级管理人员;

  (四)本所规定的其他主体。

  第十条 上市公司应当按照分阶段披露的原则,及时披露投资基金的以下进展情况:

  (一)拟设立的每一期投资基金募集完毕并完成备案登记或募集失败;

  (二)投资基金发生重大变更事项;

  (三)投资基金进行对上市公司具有重大影响的投资或资产收购事项;

  (四)其他对上市公司具有重要影响的进展情况。

  第十一条 上市公司与私募基金签订合作协议的,除应当根据本指引第八条的规定披露私募基金的基本情况及其与上市公司存在的关联关系或其他利益关系外,还应当披露以下内容:

  (一)合作协议的基本情况,包括合作背景、主要目的、签订时间及合作期限等;

  (二)私募基金提供的服务内容,包括业务咨询、财务顾问或市值管理服务的具体领域、主要措施和计划安排、费用或报酬以及其他特别约定事项等;

  (三)风险揭示事项,包括合作协议对上市公司经营和未来发展战略的影响程度、履约过程中存在的风险及不确定性因素等;

  (四)其他有助于投资者了解合作协议情况的重要事项。

  第十二条 上市公司应当按照分阶段披露的原则,及时披露合作协议的以下进展情况:

  (一)完成合作协议约定的各项主要措施和计划安排;

  (二)依据合作协议筹划对公司有重大影响的事项;

  (三)合作协议发生重大变更;

  (四)合作事项提前终止;

  (五)其他对上市公司具有重要影响的进展情况。

  第十三条 私募基金持有或通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司股份达到 5% 以上的,相关信息披露义务人除应当根据《证券法》、《上市公司收购管理办法》等法律法规以及本所《股票上市规则》等业务规则的规定履行信息披露义务外,还应当同时披露是否与上市公司存在本指引第三条规定的合作投资事项。

  第十四条 私募基金作为上市公司股东在股东大会召开前提出临时议案,或提议召开临时股东大会的,应当符合《公司法》和中国证监会《上市公司股东大会规则》规定的程序要求,并依法履行相应的信息披露义务,不得先于指定媒体发布重大信息,不得以新闻发布或者答记者问等其他形式代替信息披露或泄漏未公开重大信息。

  第十五条 上市公司与私募基金同时存在本指引第三条规定的两个及以上合作投资事项的,应当就各合作投资事项分别按照前述规定履行信息披露义务。

  第十六条 上市公司与私募基金存在本指引第三条规定的合作投资事项,又购买其直接、间接持有或推介的标的资产的,上市公司及私募基金除应当按照法律、法规、部门规章以及本所《股票上市规则》等相关规定进行信息披露外,还应当披露以下内容:

  (一)私募基金所管理的全部基金产品在标的资产中的持股情况,包括基金产品名称、持股数量和比例、受让标的资产股份的价格和时间等;

  (二)私募基金所管理的全部基金产品持有以及在最近六个月内买卖上市公司股票的情况,包括基金产品名称、持有上市公司股份的数量和比例、买卖上市公司股份的数量和时间等;

  (三)上市公司、私募基金与标的资产之间存在的关联关系或其他利益关系等情况。

  第十七条 上市公司与私募基金合作投资事项的相关公告披露前后,上市公司股票及衍生品种交易出现异常波动或存在内幕交易嫌疑的,上市公司应当根据本所要求提交内幕信息知情人名单。

  本所在交易核查中发现涉嫌违法违规行为的,将提请中国证监会依法查处。

  第三章:附则

  第十八条 上市公司与私募基金管理人发生本指引规定的合作投资事项的,视同为上市公司与私募基金的合作投资事项,适用本指引的规定履行信息披露义务。

  第十九条 上市公司与证券公司、基金管理公司、期货公司以及证券投资咨询机构等专业投资机构共同设立投资基金或签订合作协议的,应当参照适用本指引的相关规定履行信息披露义务,法律、法规、部门规章或者本所业务规则另有规定的除外。

  第二十条 以资金管理、投资理财、经纪业务等投融资活动为日常经营业务的商业银行、证券公司等金融类上市公司,可免于按本指引履行信息披露义务。其涉及本指引规定的合作投资事项的,按《股票上市规则》的相关标准披露,上市公司自愿按本指引披露的除外。

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