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私募交易架构与核心条款设计及投资模式解读 基金合同条款设计

来源:中国资本联盟 发布时间:2018-03-26 22:16:30 点击率:1179

  关于私募交易架构与核心条款设计解析

  一、私募交易架构

  私募股权投资的交易架构是企业最优先考虑的问题,甚至可以考虑在估值之前。某些架构已经决定了企业未来在资本市场的归宿,如果企业最初在选择私募交易架构时选择不当或者后来中途变卦,把架构推倒重来的代价是惨重的,不仅要花费数十万元人民币,而且耗时良多,甚至还会耽搁上市进程。

  1、国内纯内资架构

  纯内资架构是一种最为简单的架构,在法律上不更改原企业的任何性质,原企业直接进行增资扩股,基金以人民币溢价认购企业增资后入股企业。基金投资部分作为企业的增资,部分作为企业的资本公积金由新老股东共享。

  以纯内资方式私募融资的最终目标是在境内A股主板、中小板或者创业板上市。随着国内证券市场逐步恢复融资功能,除非是公司体量太大或者行业上的限制,民营企业家越来越倾向于在国内上市。而相比于私募交易的合资架构与红筹架构来说,纯内资架构无论在政府审批上,还是在交易便捷上都具备无可比拟的优势。因此,如果企业家在选择私募基金上有多个选项的话,外资资金往往在竞争中处于下风,企业家更喜欢找内资身份的资金来快速完成交易。这也是最近人民币基金得以大量募集,特别是黑石、红杉等海外PE巨头们都要募集人民币基金的一个重要原因。

  先做私募,后做股改是通常的做法。在私募前,企业一般是有限责任公司形式,私募交易完成(基金增资)以后企业仍然维持有限责任公司形式,待日后再择机改制成股份有限公司,日后的上市主体是整体变更后的股份有限公司。当然,在实践中,先股改后私募亦无不可。只是企业股改后治理结构更加复杂,运营成本更高,做私募交易更为复杂。

  2、红筹架构

  红筹架构是历史最为悠久的私募交易架构。自九十年代末就开始使用红筹架构,2003年中国证监会取消对红筹上市的境内审查程序后直接刺激了红筹模式的广泛使用,直至2006年8月商务部等6部委发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》(简称“10号令”)为止,红筹架构是跨境私募与海外上市的首选架构。

  使用红筹架构的私募股权投资,先由国内公司的创始股东在英属维京群岛、开曼群岛设立离岸壳公司(法律上称为“特殊目的公司”),然后利用这家特殊目的公司通过各种方式控制境内权益,最后以这家特殊目的公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资,乃至最终实现该境外特殊目的公司的海外上市。红筹上市又称为“造壳上市”。

  在红筹架构下,根据控制境内权益的方式不同发展出不少变种,其中以“协议控制”模式最为知名。“协议控制”,又称“新浪模式”、“搜狐模式”、“VIE架构”,在2006年以前主要应用于互联网公司的境外私募与境外上市。由于外商直接投资增值电信企业受到严格限制(法律要求投资的外商必须是产业投资者,基金这种财务投资者不属于合格投资人),而互联网业务在我国法律上又归属于“增值电信业务”,聪明的基金为了绕开这些限制,发明了协议控制这种交易架构,后来该架构得到了美国GAPP的认可,专门为此创设了“VIE会计准则”,即可变利益实体准则,允许该架构下将国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并,解决了境外上市的报表问题,故该架构又称“VIE架构”。有说法说是搜狐最先使用了该方法,也有说法说是新浪最先使用了该方法,故有前述两种别称。

  10号令对于跨境私募与海外上市的影响深远。10号令出台后,由于增加了海外上市的行政审批环节,海外红筹架构上市对于广大中小民企不再具有太大的吸引力。在业绩的压力下,海外投行与国内中介机构为国内企业设计了一些规避适用10号令的上市架构,如安排外资纯现金收购国内企业、代持、期权等等,但是,严格意义上这些方法都具有法律瑕疵,对国内企业家的法律风险也很大。

  3、中外合资架构

  我国有着适用于绿地投资(外商直接投资)的、非常古老的《中外合资经营企业法》。在10号令基本关闭红筹架构大门的同时,它又打开了另外一扇大门——合资架构。10号令赋予了中外合资经营企业另外一项新的历史职能:吸收国际金融资本为我所用。

  自10号令施行以来,已经有大量企业根据该规定完成了外国投资者并购境内企业审批手续,企业性质从纯内资企业变更为中外合资经营企业。10号令规定的审批程序与审批材料尽管繁琐,但是总体说来,除敏感行业以外,省级商务主管部门(外商投资主管机关)对于外国投资者并购境内企业持欢迎态度,对于可以让外资参股的民营企业尚无成立时间、经营业绩、利润考核、注册资本方面的要求,尺度比较宽松。

  但是,主管机关具体经办人员的素质与其对于私募交易的理解程度将很大程度上决定其审批的进程。以私募为主要内容的《增资认购协议》与中外合资企业的章程由于保留了私募交易的特点,其间充满了大量私募条款,比如优先分红、优先清算、优先购买、共同出售、强制随售、反稀释保护、信息权、期权激励等条款,某些已经超过了外商投资主管机关具体经办人员的理解范畴,有时候某些条款会认为过度保护外国合营者的利益而被政府拒绝。

  另一方面,中国政府要求对外国投资者的身份信息进行深度披露。由于多数海外私募股权投资基金注册在避税天堂国家且是以有限合伙企业形式注册成立,中国政府要求披露外国投资者的股东信息,甚至是股东的股东信息。

  另外,交割价格不可偏离境内企业股权价值评估报告的价格太远,特别是如果与审计报告体现的企业价值如果差距过大,过高的交割价格使得海外投资有热钱之嫌,过低的交割价格则有贱卖中国资产、关联交易之嫌。

  我们认为,中外合资架构是目前跨境私募中最为可行的一种架构,它即可国内上市、又可境外上市,是私募交易吸收境外资本时的首选架构。除非有行业限制,否则跨境私募交易都应当使用合资架构。

  商务部在2008年12月发布的《外商投资准入管理指引手册》规定:“已设立的外商投资企业中方向外方转让股权,不参照并购规定(10号令)。不论中外方之间是否存在关联关系,也不论外方是原有股东还是新进投资者。”这一规定,实际上肯定了中外合资企业在境外上市进行股权重组时可以豁免商务部的审批,从而达到立法者鼓励使用合资架构的目的。

  4、红筹架构回归国内架构

  随着国内创业板的推出,大批被境外基金私募投资、已经完成红筹架构的企业毅然决定回归国内架构,谋求国内上市。我们认为,这些回归并非一帆风顺。

  国内上市中的首要问题是确认拟上市企业的实际控制人。大多数红筹架构核心是境外离岸公司,因为离岸公司股权的隐蔽性,可能需要证明最近两年实际控制人没有发生变更;对于那些存在信托及代持境外上市主体股权情况的红筹公司,在证明实际控制人没有发生变更方面可能存在较大的困难。

  在上市主体资格上,需要区分红筹架构的三种方式而有的放矢地处理法律问题,他们分别是股权并购方式、资产收购方式、协议控制方式。

  以股权并购方式设立的红筹公司在取得拟上市主体时不存在太大法律问题。因为外商投资企业仍属于境内法人,并作为生产经营、盈利的直接主体,所以该外商投资企业经营业绩能够正常体现,业绩可以连续计算的可能性较大,该外商投资企业变更为股份有限公司后可以作为拟上市主体。

  以资产收购方式设立的红筹公司则需要对主营业务进行分析后具体对待,如果原境内公司已丧失核心资产,主营业务已发生重大变更,那么原境内公司难以满足上市条件;如新设立的外商投资企业存续时间超过三年,亦具备上市条件,则新公司可以作为拟上市主体申报,否则需要等待经营期限达到或超过三年;如新设立的外商投资企业资产规模、利润及完整性方面不符合境内创业板的要求,则需要再次进行重组或调整。

  以协议控制方式设立的红筹公司则需考虑利润条件和关联交易限制,境内公司虽然作为经营的实体,但因为协议控制的模式需要将其利润以服务费用等方式转移至境外注册的上市主体,境内公司一般没有利润或很少,故原境内公司的利润情况难以满足上市条件;通过协议控制获得利润的外商投资企业,因为其利润均通过关联交易取得,且不直接拥有经营所需各要素,缺乏独立性和完整性,故该外商投资企业也难以满足上市条件;需要对境内公司的股权、资产、人员、财务状况等再次进行重组或调整

  二、私募交易核心条款

  1、投资结构

  在私募交易中,企业家从一开始就面临着投资结构的选择,即此轮融资是仅接受股权投资,还是也可以接受可转股贷款(也称为可转债)投资?常有企业家困惑地询问律师,我想要的是股权投资,可是和很多基金谈着谈着就变成了可转股贷款投资,我究竟是否应该停止谈判,还是勉为其难继续进行?

  在专业律师看来,争取股权投资对企业的好处是立竿见影的,股权投资不需要企业还,吸收股权投资可以立即降低企业资产负债率,还可以提高企业注册资本,提升企业形象,代价是企业家的股权被稀释。

  但是在多数交易中,尽管基金不差钱,基金还是倾向于全部使用或者打包使用可转股贷款,这是因为:

  第一,私募交易中充满了大量的信息不对称,也为了资金安全的因素,投资风格保守的基金需要考虑在投资不当情况下部分撤回投资,因此,可转股贷款是一种进可攻、退可守的组合,非常适合保守投资者。举例来说,相当多的交易是一半投资额是股权投资,另外一半是可转股贷款,投资后根据企业的经营实绩进行选择。如果投了6个月以后企业经营确实不错,贷款马上转成股权,如果企业经营一般甚至远逊于预期,那么不转股,这部分贷款到期后是要归还投资人的。可转股贷款的贷款年息一般比较高,介于12%到20%之间。贷款期一般是1-2年。

  第二,为了提高本次投资的内部收益率(IRR)。这是财务游戏的障眼法,同等收益下如果使用借贷杠杆可以提高IRR不少。

  律师忠告:

  1. 某些企业家接受了可转股贷款以后,常见有一种侥幸心理,认为自己借的只是债,以后还上就可以。但是,可转股贷款是否可以转股的权利掌握在基金手上,企业没有话语权。如果基金不转股,说明企业接受融资以后经营得一塌糊涂,本身不是好事。企业家没有希望自己企业经营不善的,所以正确的心态是把可转股贷款也当做正式的投资。

  2. 为了担保企业能够还款,可转股贷款经常伴随着企业家对企业的股权进行质押。根据律师的经验,由于我国法律禁止流质行为,基金在处理出质的股权时没有什么太好的变现方法。

  2、过桥贷款

  尽管人民币基金已经日渐活跃,据统计市面上的私募交易仍然有六成以上是外币(美元)跨境交易,时间跨度流程较长,从签署交易文件到企业收到投资款,少则半年,多则一年。

  对于某些现金流紧张或者急需资金拓展经营的企业,这么长时间的等待令人焦灼,此时使用过桥贷款则可以有效地解决这个问题。过桥贷款顾名思义就是贷款过个桥,短期贷款之意。一般为基金在境内的关联企业直接向企业拆借数百万人民币,提供6个月的短期贷款,待基金的投资款到帐以后再连本带息一起还给该关联企业。由于我国法律规定,企业之间直接进行拆借违反金融管理秩序,因此谨慎的投资者会安排某家银行在拆借企业与借款企业之间做一个委托贷款,以规范该行为。

  3、优先股

  优先股是英美法系国家发明的概念,无论上市与非上市公司都可以发行优先股。优先股与普通股相比,总是在股息分配、公司清算上存在着优先性。巴菲特特别喜欢投资优先股。

  在海外架构的私募交易中,必然见到“A系列优先股”或者“B系列优先股”作为投资标的。为什么要这么操作呢?优先股和普通股相比肯定有优先性。根据各国公司法的通行规定,公司股权通常包含三大基本权利:一是公司重大事务的投票表决权;二是剩余财产索取权,如果公司倒闭清算,你有多少股份就有多少剩余财产;第三是股息分红权。私募所发行的优先股,在投票权上和普通股是一致的,没有优先和不优先之分。优先性主要体现在另外两个权利上,公司如果清算的话,基金投资的优先股优先受偿;在股息分配上,公司分红的话基金先分。优先股的优先性还体现在退出优先上,在退出机制上,特别强势的基金还要求在退出上给予优先股股东优先于国内股东退出的权利。

  由于私募是一轮一轮进行的,多数企业是完成两轮私募以后上市的,但是每一轮私募的投资价格都不一样,一般后一轮的价格都比前一轮高。那么怎么区分每一轮次投进来的股份呢,因为如果大家都购买的是优先股,不就是分不开了嘛?为了从名称上予以明确区分,首轮私募就命名为A系列优先股,次轮私募就命名为B系列优先股,并依此类推。

  在国内架构的私募交易中,我国的有限责任公司允许设计“同股不同权”的优先股;股份有限公司严格遵循“同股同权”,同种类的每一股份应当具有同等权利。优先股的使用仅限于企业股改(改制成股份有限公司)以前。

  4、投资保护——董事会的一票否决制

  私募交易的必然结果是每一轮的投资者仅取得少数股东之地位(但是多轮私募的机构投资者可能合并取得多数股东的地位),这是符合私募交易的特点的。如果一轮交易后投资者取得控股地位的,一般将其归入并购交易的范畴。因此,如何保护作为小股东的入股基金的权益,成为基金最为关注的问题。

  公司标准的治理结构是这样安排的,股东会上,股东按照所代表股权或者股份的表决权进行投票;董事会上按董事席位一人一票。无论如何设计,私募投资人均无法在董事会或者股东会形成压倒性优势。因此,基金往往要求创立某些可以由他们派驻董事可以在董事会上一票否决的“保留事项”,这是对私募基金最重要的保护。保留事项的范围有多广是私募交易谈判最关键的内容之一。

  5、业绩对赌(业绩调整条款、业绩奖惩条款)

  业绩对赌机制通过在摩根士丹利与蒙牛的私募交易中使用而名声大噪。根据披露的交易,蒙牛最终赢得了对赌,而太子奶输掉了对赌,永乐电器因为対赌的业绩无法完成被迫转投国美的怀抱。

  对赌赌的是企业的业绩,赌注是企业的一小部分股份/股权。对赌无论输赢,投资人都有利可图:投资人如果赢了,投资人的股权比例进一步扩大,有时候甚至达成控股;投资人如果输了,说明企业达到了投资目标,盈利良好,投资人虽然损失了点股份,但剩余股份的股权价值的增值远远大于损失。因此,对赌是投资人锁定投资风险的重要手段,在金融风暴的背景下,越来越多的投资人要求使用对赌。

  但是对赌特别容易导致企业心态浮躁,为了完成対赌所设定的指标,不惜用损害企业长期整体价值的方式来争取短期订单,或者过度削减成本。从专业律师角度出发,一般建议企业家对该要求予以婉拒。只有在企业家特别看好企业未来发展时,才能够考虑接受。

  6、反稀释

  投资人比较害怕的情形是信息不对称导致一轮私募交易价格过高,后期投资的交易价格反而比前期投资低,造成投资人的账面投资价值损失,因此需要触发反稀释措施。

  如果后期投资价格高过前期投资价格,投资人的投资增值了,就不会导致反稀释。这个非常类似于某个房地产项目分两期开发,如果第一期业主发现第二期开盘价格比第一期还低,往往要求开发商退还差价或者干脆退房;如果第二期开盘价格比第一期高,首期业主觉得是天经地义的事。私募投资者也有同样的心态。

  反稀释的基本方法是“全棘轮”与“加权棘轮”。由于国内企业家不大能理解什么是“加权棘轮”,国内以使用“全棘轮”为主,即由企业家买单,转送点老股给第一轮投资者,以拉平两轮投资人之间的价格落差。

  7、强制随售权

  强制随售权(Drag Along Right,有翻译作强卖权、拖带权、拉动权或者带领权),是基金为了主导后续交易,需要有强制企业家接受基金后续交易安排的权利,保证小股东说话也算数。具体而言,如果企业在一个约定的期限内没有上市,而又有第三方愿意购买企业的股权,私募股权投资基金有权要求企业家按照基金与第三方谈好的价格和条件,共同向第三方转让股权。

  如果有企业整体出售的机会摆在企业面前,基金的本能反应是接受它,二鸟在林不如一鸟在手;但是,企业家往往对企业感情深厚,即使条件优越也不愿意出卖企业。多数创业企业家把企业当作自己孩子,在企业身上寄托了太多的人生理想;而没有张大中与朱礼新那种把企业当猪养的魄力。因此,如果没有强制随售权,基金只有等IPO退出或管理层回购退出,没有办法去主动寻求整体出售公司的商业机会。这个权利是基金必然要求的一个东西,也是私募交易中企业家个人情感上最难接受的东西。

  律师忠告:

  为了保证把企业当猪卖的时候至少要卖个好价钱,强制随售权需要约定触发条件:比如企业在约定期限内未上市,或者买主给的价格足够好。

  8、回赎权

  当一切条款均无法保证投资者的获利退出时,特别是投资三五年后企业仍然无望IPO,投资人也找不到可以出售企业股权的机会,投资人会要求启动最终的“核武器”——回赎权,要求企业或者企业股东把投资人的投资全额买回,收回初期的股本投资,并获得一定的收益。

  回赎权是最容易导致争议的条款,如果企业经营不善,私募投资款早已用完,无论企业还是企业家都没有财力来回赎股权。很多企业做的是境外私募,筹措出一笔不小的美元更困难。金融危机爆发后,大量基金由于流动性紧张想根据回赎权条款收回投资未果,引发了大量诉讼,我国司法实践倾向于认定这是变相的借贷,不太支持这种条款。

  我国法律框架下,公司无法直接回购股权或者股份用于回赎,因此在国内架构的私募交易中,一般安排变相回赎,即先由企业家及其指定的人回购,如果回购不成公司引发减资程序,将退出的款项用于回赎,如果减资所得都不足以回赎的话,只好将整个公司关门清算或者把整个公司交给基金。

  律师忠告:

  如果说対赌是基金的利器的话,回赎权就是基金的大规模杀伤性武器。签署回溯权条款有如签署了卖身契,企业家要做好充分的思想准备,对此慎之又慎。

  9、共同出售权

  共同出售权是一旦有出售机会时,基于各方目前的持股比例来划分可出售股权的比例。

  共同出售权分单向与双向之分。单向共同出售权指的是当企业家有机会出售自己股权时,即使基金不买的话,企业家也要单方面给私募基金共同出售股权的机会;但是,基金如果有机会退出的话不会反过来给企业家共同出售的机会。

  双向共同出售权类似于WTO框架下的“最惠国待遇”,让双方安心,没有人能够偷跑。无论是哪一方在股权转让上谈了优惠条件回来,另一方都可以自动享有。

  10、涡轮

  Warrants(香港投资者生动地译成“涡轮”),在股票市场称为权证,在私募交易中称为购股权或者期权,都是投资人在未来确定时间按照一定价格购入一定数量公司股权/股份的权利。

  涡轮的使用在于锁定下一轮投资的未来收益。涡轮的价格一般低于公允市场价格,在公司经营状况较好、投资者的股权已经大幅增值情况下,投资人以折扣价(一般高于首轮的投资价格)再行购买一部分股权,理由是公司价值增长有投资人的贡献,增资应当有优惠。

  涡轮也可以理解为有条件的分期出资。

  三、私募法律法规

  1. 《关于外国投资者并购境内企业的规定》

  2. 国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》

  3. 国家外汇管理局《境内个人参与境外上市公司员工持股计划和认股期权计划等外汇管理操作规程》

  4. 国家外汇管理局综合司《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》

  5. 《关于外商投资的公司审批登记管理法律适用若干问题的执行意见》

  6. 《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》

  7. 《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》

  8. 《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》

  9. 《私募投资基金监督管理暂行办法》金融界法律人

  私募基金投资模式解读

  模式一:股票投资

  股票投资系以国内股票为主要的投资标的,是目前国内阳光私募行业中最主流的投资策略,有近7成的阳光私募基金采用该种策略。具体可以分为多头投资策略和空头投资策略两种。

  1.多头投资策略

  多头投资策略是指基金经理基于对某些股票看好从而在低价买进股票,待股票上涨至某一价位时卖出以获取差额收益的投资方式。该策略的盈利模式主要是通过持有股票来实现,所持有股票组合的涨跌幅决定了基金的业绩。按选择股票的角度划分,主要分为价值投资、成长投资、趋势投资、行业投资四种:

  (1)价值投资

  偏爱持有价值股,即那些价值可能被低估的股票,这类股票通常具有低市盈率与市净率、高股息的特征。

  (2)成长投资

  偏向选择成长型的股票,即那些具有高度成长潜力的公司。此类基金在股票的过程中更看好公司在行业内的发展与盈利能力,通常对估值的要求不如价值投资严格,即使股票价格已经很贵,只要上市公司具有足够匹配其高市盈率的增速,便会投资。

  (3)趋势投资

  此类投资理念是相信股价的运行具有一定的惯性,当票价格形成向上趋势时,由于惯性会继续向上运行,反之亦然。因此,在操作上通常较为关注技术分析,对股票和市场运动方向进行研判,在股价上涨时加仓,股票下降是减仓。另外,还有一些做超短期趋势(如日内趋势)的私募基金。

  (4)行业投资

  此类投资专注于某个行业或某几个行业投资机会,最为典型的是从容投资的“医疗”系列的基金,如中欧瑞博4期专注于消费和科技行业,展博新兴产业专注于新兴产业的投资。

  2.多空投资策略

  2010年以来,随着我国金融市场的逐步完善与融资融券、股指期货等金融工具的推出,国内阳光私募基金正逐步走向真正意义上的对冲基金,在投资组合中加入对冲工具成为越来越多基金经理的选择。

  具体而言,基金经理寻找市场上被低估或具有成长空间的股票,通过买入这些股票形成多头组合;同时,通过融券卖空股票或者直接卖空股指期货等方法来建立相应的空头头寸,从而降低投资组合的波动。目前,第二种做空方式被多数股票多空策略的基金采取。此外,除通过做空股指期货对冲风险外,部分私募基金也通过做多股指期货以谋取更高收益。具体策略有如下三种:

  (1)阿尔法策略

  通过持有股票组合多头,同时做空股指期货完全对冲掉股票组合的Beta暴露,而达到完全的市场中性。此类基金的净值涨跌幅基本不受市场波动影响,收益主要源于股票组合跑赢大盘的超额收益。阿尔法策略的优点是净值波动小,在震荡与下跌的市场中表现十分突出。而该策略最大的风险是股票组合未能跑赢大盘指数,因此对基金经理选股的方法和能力是一个很大的考验。阿尔法策略的基金通常会借助量化模型进行股票池筛选、匹配股票组合与股指期货的贝塔值等。

  (2)套期保值策略

  在持有股票组合多头的同时做空股指期货以对冲系统性风险,且股指期货通常为空头的单向操作。操作手法类似于阿尔法策略,但该策略并不像阿尔法策略是从消除Beta的维度出发,而是在大盘出现明显下跌时做空股指期货以达到套期保值、减少基金净值回撤的目的。

  (3)趋势策略

  该策略涉及到个股的多空投资以及股指期货的双向操作,目的是在个股或整个市场出现明显趋势的时候增大收益区间。个股的多空策略即持有被低估的股票,卖出被高估的股票,这样无论在牛熊市中都可获取收益。重阳投资目前就有多只该策略的产品,他们根据净敞口的暴露程度不同将产品分为封闭型(净敞口不超过20%)和开放型(净敞口不超过80%)两类。不过,由于目前我国融券资源较少且成本较高,使用个股对冲策略的基金仍比较少。另外,还有通过双向投资股指期货来扩大收益的机构,如创赢投资,他们会在市场出现明显上升趋势时,同时做多股指期货与股票来加大投资组合的Beta值加速基金净值的上涨。

  3.要点总结

  (1)无论何种投资策略,他们选择股票所考虑的要素大致相同,包括如下几种:

  对于准备长期持有的股票,要求同时具备价值股+好公司+行业龙头+稀缺性+成长性+现金流的特征。收益率来自于分红率+估值提升。具体可以从6个角度来甄别,分别是:公司持续期长;现金流好;分红派息率超过1.5%;历史上是好公司、行业或分行业No.1;PE低于50倍;有持续扩大再生产能力或整合行业、收购子公司能力。不过,对于这类成熟公司来说,介入的时机非常重要。廖冰提示了三个角度:业绩有超预期的可能;利好事件发生;系统性风险来临,安全边际上升。

  优选具备高成长性的产业。例如新能源汽车、移动医疗、智能交通、VR产业(游戏、设备)、互联网IP产业、户外体育产业、金融互联网资管与销售产业。此外,智能金融理财工具、网络IP、VR游戏、汽车油电混合、移动医疗IT基础运营商、智能交通IT技术及运营商、体育产业内容运营商及互联网IP运营商、理财产品评级商、私募产品指数设计商等均可考虑。

  关注重点行业的改革。主要包括农村土地资源的改革、国有殡葬资源放开、中国A股进入MSCI权重指数、股指限仓放开、中国版401K、减税刺激寿险产品、户籍改革等。

  (2)保持仓位。坚持50%左右的仓位,这是由于股票的特殊性决定,靠库存管理获取10%的基础回报。同时,对报表可能超预期的股票重点投入。把握大宗板块的轮动机遇,捕捉型策略可以增强收益。

  当然,由于投资于国内最为活跃、波动最大的市场,在市场大涨时收益猛涨、大跌时也可能跌得血本无归,风险系数在各类策略中应是最高的。投资者对此应有一定风险意识,即便在股市牛气冲天的时候,也要考虑下跌时的状况,了解管理方策略上的优势所在,以及风控措施、设定最大下跌时的止损线等。

  模式二:项目投资

  项目投资策略就是通过分析重大项目发生前后对投资标的估值影响变化而决定投资获利。基金一般需要估算事件发生的概率及其对标的资产价格的影响,并提前介入,等待项目完成后择机退出。主要分为定向增发、并购重组、参与新股、大宗交易、热点题材、特殊事件,目前以定向增发型基金为主。

  1.主要模式

  (1)定向增发。

  私募基金通过主动参与上市公司定增项目,拿到了“团购价格”,有折价优势,不过,通常会面临募资周期与定增项目周期不匹配的情况。另外,由于定增投资者会有12个月的持股锁定期,定增策略的基金相对于股票类的基金流动性较差,因此,参加定向增发存在一定的市场风险。

  (2)并购重组。

  该策略是通过事先介入具备并购重组概念的股票,等待消息曝光、股价上涨后再适时退出获利,业内使用该策略最典型的机构就是由原公募一哥王亚伟操刀的千合资本。王亚伟从2012年底以来,偏好重组股的风格明显,其重仓股中总是不乏重组概念。

  (3)投资新股。

  目前,私募基金不被允许使用全部资产申购新股,且现在IPO仍处在空窗期,打新股的策略只是私募基金偶尔的选择。不过相信随着A股IPO的重启,打新股可能会重新被重视起来。

  (4)热点题材。

  热点驱动是指由热点题材引发的短期市场投资机会,即俗称的“炒概念”,例如政府颁布相关政策形成行业利好、公司出现并购重组等事件等,均会对市场预期产生重大影响,带动相关个股的大幅上涨。虽然热点驱动是私募基金常用的策略,但并非主流,通常私募基金只会用小部分的资金去偶尔参与。

  (5)突发事件。

  突发事件会带来短暂的套利机会,如股票指数成分股调整、上市公司的重要公告、行为金融等。例如,当沪深300指数出现调整时,由于跟踪指数的基金也会随即调仓,因此可做多被调进指数的品种,做空被调出的品种。由于其发生频率较低,加之容易触发监管部门对于内幕交易的审查,因此也不是私募基金主流的投资策略。

  模式三:跨市场套利

  跨市场套利策略强调从资产价格的相对高低中获利,也就是说,跨市场套利策略同时涉及两个具有高度相关性的资产或者不同市场中的同一资产,当这两个资产(市场)之间的价格差变得充分大时,买入价格低的资产,卖出价格高的资产,获取两者之间的价格差。简单一点说,跨市场套利策略是一种无风险或者低风险套利,目前国内出现的主要有统计套利和市场中性策略。

  1.统计套利策略

  统计套利策略综合使用各种套利策略,包括期现套利(期货与现货之间的套利)、跨期套利(不同期限的期货之间的套利)、ETF套利(ETF的一级市场和二级市场之间的套利)、跨市场套利(不同交易市场之间的套利)等,获得无风险(低风险)收益。

  (1)期现套利。理论上,期货价格是投资品种未来的价格,现货价格是目前的价格,当期货市场与现货市场在价格上出现差距时,便可利用两个市场的价格差距进行低买高卖获利。投资品种包括商品期货、股指期货、国债期货等。

  (2)跨市场套利。指当不同的市场对同一种品种的标价出现偏差时而进行的套利。由于存在地域和时空的差异,同一种商品在不同国家、地区的市场上往往存在固定区间内的合理价格差异,一旦这个固定区间被打破,如近期港沪通的政策便打破了港股和A股间价格的固定区间差,套利机会便会出现。

  (3)跨品种套利。指利用两种不同的、但相互关联的商品之间的合约价格差异进行套利交易,通过寻找两种或多种不同但具有一定相关性的商品间的相对稳定关系,并在其脱离正常轨道时采取相关反向操作以获取利润。

  (4)ETF套利。由于ETF同时在一、二级市场交易,当ETF在二级市场的价格低于其份额净值时,投资者便可以在二级市场买进ETF,然后在一级市场赎回ETF份额,再于二级市场卖掉ETF篮子中的股票。目前ETF的套利空间已经非常小,采用ETF套利的基金已经非常少。

  2.市场中性策略

  宽泛一点来讲,市场中性策略也是统计套利的一种(阿尔法套利),但是从该策略的特点和国内的实际情况来看,有必要单独列为一个细分策略。该策略通过买入一个具有超额收益(阿尔法收益)的股票组合,同时卖空一个相应的股票指数期货,使得股票组合的贝塔为零(中性),获取与市场走势无关的阿尔法收益。

  模式四:期货投资

  期货投资被称之为最“分散”的策略,由于基于管理期货基金本身的特性,其可以提供多元化的投资机会,涵盖商品期货、股指期货、国债期货等品种,根据预判的价格走势做出多空仓的操作。在某种程度上,管理期货基金的决策一般对计算机程序较为倚重,可以实现与传统的投资品种保持较低的相关性,来达到充分分散整体投资组合风险的目标。按照决策对计算机程序的倚重程度,分为主观期货、程序化期货。

  股指期货也是管理期货策略的一大投资品种,且由于其他商品期货市场容量较小,国内不少商品期货策略的基金,都配置了较大比例的股指期货,或占了大部分比重。不过,去年股指期货遭到限制以来,许多基金都大幅削减了股指期货的配置。

  值得注意的是,2015年下半年股指期货交易受限以来,商品期货成为主要投资品种。商品期货是指同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料类商品的期货合约,如原油、有色金属、农产品、铁矿石、煤炭等期货合约。

  模式五:对冲投资

  对冲策略主要是通过对国内以及全球宏观经济情况进行研究,当发现一国的宏观经济变量偏离均衡值,基金经理便集中资金对相关品种的预判趋势进行操作,主要是运用了套利手段或多种金融衍生品进行对冲。

  对冲基金最初的操作方法是,基金管理者在购入一种股票后,同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权(Put Option),其效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时,卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出,从而使股票跌价的风险得到对冲。另一类对冲操作方式是,基金管理人首先选定某类行情看涨的行业,买进该行业几只优质股,同时以一定比率卖出该行业中几只劣质股。如此组合的结果是,如该行业预期表现良好,优质股涨幅必超过其他同行业的股票,买入优质股的收益将大于卖空劣质股的损失;如果预期错误,此行业股票不涨反跌,那么较差公司的股票跌幅必大于优质股,则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。

  套利与对冲在国内应用较多,不同的基金机构根据自身的特点与擅长,进行不同的对冲工具组合,由此产生的投资策略也种类繁多。

  宏观对冲策略是所有策略中涉及到投资品种最多的策略之一,包括股票、债券、股指期货、国债期货、商品期货、利率衍生品等。操作上为多空仓结合,并在确定的时机使用一定的杠杆增强收益。

  目前受制于国内外汇管制以及利率市场尚不完善,宏观对冲基金可参与的交易品种有限,以及该策略对基金经理及投研团队视角的广度和深度要求较高等因素,该策略发展较为缓慢。随着国内金融市场的逐渐完善,私募管理人日益成熟,宏观对冲策略将迎来快速发展的时期。

  模式六:债券投资

  债券投资的基金主要以债券为投资对象,以绝对收益为目标。由于债券价格对利率变化较为敏感,基金经理需对债券组合的利率风险暴露进行调整,随着国债期货的推出,投资组合可结合国债期货来减少净值波动。固定收益基金通常收益空间较小,需配合杠杆操作来增大收益区间。

  模式七:基金投资

  1.FOF(Fund of Funds)

  即俗称的“基金中的基金”,由专业机构筛选私募基金、构造合理的基金组合,同时参与不同策略的多只基金,业绩相对平稳。当前发行组合投资的一般多是深入研究阳光私募基金行业的金融机构,如信托、银行、第三方理财等。目前国内组合投资多主要配置股票策略基金,投资回报与股票型私募基金涨跌趋同现象明显,未能做到有效分散风险,实现“长期获取稳健收益”的宗旨。未来FOF管理专业度、行业规范及监管等的提升会加速组合投资的发展速度。

  2.MOM(Manager of Manager)

  MOM私募基金(Manager of Managers Fund) ,即“管理人的管理人基金”,这是在FOF的基础上发展衍生出的更新型的投资组合,与FOF不同的是,FOF是直接投向现有的基金产品,MOM则可以理解成把资金交给几位优秀的基金经理分仓管理,更具灵活性。

  MOM基金管理人通过长期跟踪、研究基金经理投资过程,挑选长期贯彻自身投资理念、投资风格稳定并取得超额回报的基金经理,以投资子账户委托形式让他们负责投资管理,其基本特征是通过组合管理人对所挑选的下层投资管理人进行资金配置及组合动态管理,从而实现“多元资产、多元风格和多元投资管理人”的投资模式。

  单一管理人基金的业绩波动率显著高于多管理人模式的基金,这对于有较高风险控制要求的的大型资金及机构投资者而言,多管理人模式的基金所提供的低波动率、平稳收益的业绩特点具有相当大的吸引力。

  MOM基金作为多管理人模式的一种,为投资者提供了在一只基金里实现多资产配置、多基金经理人风格和多投资策略的一站式解决方案,能够让投资者在波动的市场里管理投资风险,实现稳定和平滑的收益目标。

  MOM基金能否取得良好的业绩与基金经理挑选能力的好坏息息相关,这也要求MOM基金管理人具有一套成熟的投顾挑选、评估和管理的体系,能为基金投资者挑选出那些真正具备优秀投资管理能力的投资顾问,筛选掉那些靠运气取得好的过往业绩的的投顾,从而实现随时保持最优秀的投顾组合。

  模式八:复合投资

  随着期货品种的加入及对冲策略的普遍应用,很多阳光私募机构将多种投资策略结合使用,以期增加获利空间。操作模式因基金管理人的能力圈不同而有所差异。如将定向增发、商品期货同时吸纳,在两个相关性极低的领域进行复合投资。

  具体而言,可以采用多策略管理人模式,将基金资产分配给不同管理人打理,例如同安投资自行负责选择定向增发项目投资,并运用期指期货对冲系统性风险;另外选择多家期货公司,以其自营团队进行商品期货套利操作,获取稳定收益;再另选基金经理进行现金管理。与组合投资不同的是,同安投资并非独立的第三方,而是在资产配置的同时,还负责部分资产的直接投资。

  模式九:海外投资

  海外基金一般是指由境内私募基金管理人在海外设立分支机构,并发起成立的基金。该类基金由境内私募基金管理人负责投资决策。海外基金一般由美元或港币计价,投资标的涵盖全球股票市场,既较好的分享全球投资机会,又分散了投资风险。

  在我国当前货币宽松与经济低迷并存的情况下,资金端与资产端的供求不平衡,优质资产减少,收益率下行,国内“资产配置荒”隐现。不少商业银行、信托公司、第三方理财等机构开始把目光转向境外,加快布局海外市场,频频推出投资海外市场的各类投资理财产品。

  目前国内多数海外基金的投资标的以中概股为主,基金管理人通过做多低估值、做空高估值的个股获取投资收益。

  对目前的国际经济形势总体分析发现,发达国家中,美国与欧日货币政策的分化将逐步成为现实,而新兴市场国家在美联储升息预期下,货币政策也会分化。三季度全球股票市场的风险偏好已出现下降,新兴市场更是股市汇市双软,继续实行宽松货币政策国家的债券市场表现将转好,大宗商品价格的反弹需等待美元指数走软的信号。所以,当前正是国内资金出海投资的好时机。

  另一方面,人民币国际化正在加速,中国资本市场不断开放,“一带一路”带来了新机遇,沿线的国家都有投资的机会。投资海外市场的收益率未来一段时期很可能超过在国内投资的收益率。

  基金合同核心条款设计及业务实操注意事项

  西政资本

  一、出资安排及缴付

  (一)合伙型私募基金

  (二)契约型私募基金

  二、基金托管

  (一)不托管安排

  (二)托管安排

  三、合伙份额/基金份额转让安排

  (一)合伙型私募基金

  (二)契约型基金份额转让安排

  四、基金投资决策(待续)

  五、基金收益分配安排(待续)

  六、其他(待续)

  一、出资安排及缴付

  (一)合伙型私募基金

  在合伙型私募基金中,合伙型私募基金协议可约定投资人分期缴付认缴出资额,而实缴出资到账的时间及当期实缴出资的规模,具体由执行事务合伙人发出的实缴出资书面通知为准。如约定,“合伙企业成立后,执行事务合伙人将根据合伙企业投资的资金需求,在各期实缴出资到账截止日前X个工作日前向各有限合伙人发出当期实缴出资书面通知(且该等书面通知中应写明当期须实缴出资总规模、当期实缴出资到账截止日以及用于接收合伙人实缴出资的账户,其中各有限合伙人各期实缴出资比例应当符合协议约定的各有限合伙人认缴出资的相对比例”。

  若有限合伙型基金产品中进行了结构化设计的,优先级投资人出于对自身权益的保护,往往会约定要求其他方先行出资,如作出如下约定:“XXX(优先级)实缴出资到账的前提条件是其他有限合伙人的当期实缴出资已全部实缴到账。其他合伙人前述实缴出资前提条件未达成,则XXX无实缴出资义务,且不承担任何责任”。但需要提请注意的是,根据现行的监管要求,对于结构化的产品,要求每一层级均有一定比例的实缴,故此,若按照上述的约定,在产品备案时可能存在一定的障碍。

  对于FOF型的基金产品,若先备案子基金(以接近项目端为子基金),若母基金(以接近资金端为母基金)亦为分批募集,作为母基金而言,其在投资时可能约定“以基金投资者实际交付的委托资金交付其对子基金的认缴出资,若母基金未成立的,本基金协议自动解除,母基金不承担任何违约或赔偿责任;若母基金成立后,实际募集的全部委托资金未达到母基金对子基金的认缴出资额的,母基金管理人无义务以自有资金履行相关出资义务,亦不承担任何违约或赔偿责任”。

  另外,对于违约出资人,基金协议中通常会约定其相应的违约责任,如(1)未足额出资部分权利和利益的排除;(2)丧失在合伙企业中继续出资的权利,并按照实缴出资额比例享受权利承担义务,认缴出资额自其在协议约定或付款通知规定的付款期间届满而未履行付款义务之日起自动降低至其已经实际缴纳的出资额,并且合伙人认缴出资额的调整不影响该合伙人已经支付的管理费用的金额;(3)就应缴未缴部分按照每日X%的标准缴付滞纳金,并由守约合伙人在收益分配时按实缴比例分配;(4)就其违约行为对合伙企业、其他合伙人造成的一切直接、间接损失承担责任等。

  (二)契约型私募基金

  目前市场上有小规模募集并备案的操作方式,该种方式通常会约定基金封闭运作,但在封闭期内设定临时开放日,临时开放日仅做基金的申购,不做赎回。如约定“基金封闭运作,但基金管理人可根据基金运作需求在封闭期内的前X个月(通常时间不宜过长,1-3个月为宜)增设临时开放日,临时开放日只允许申购,不允许赎回”。对于小规模募集并备案的产品,在《私募投资基金备案须知》出台前,审核的态度基本分为两种,一种要求提交后续募集安排的相关说明文件,另一种则直接反馈要求募集完毕后再申请备案;对于后种反馈,部分机构会选择先撤回备案,再重新提交,但该做法存在一定的风险。但未来是否会严格按照《私募投资基金备案须知》的要求,“私募基金管理人应当在私募基金募集完毕后20个工作日内进行备案”,即先前市场提及的未来可能要求全部募集完成后方能备案,则有待更多的实操论证。但目前仍旧有先小规模募集并通过备案的案例。

  二、基金托管

  (一)不托管安排

  根据私募基金的相关合同指引,对于未托管的私募基金,应明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。就未托管的私募基金而言,通常会采用“协议约定不托管+全体投资人出具承诺”方式或者“协议约定不托管+签署不托管协议”两种方式。

  对于协议中的托管安排,一般会作出如下几方面的约定:

  1.托管安排

  托管安排部分包括全体投资人一致同意不委托金融机构进行托管的相关表述,并且全体投资人声明,已经清楚基金产品无托管的事实,并且充分理解协议的相关条款及基金财产安全保障措施,了解所存在的风险。

  2.财产安全制度

  财产安全制度可对管理人保障基金财产安全的相关义务作出安排,如由管理人保管基金财产及基金投资运作产生的相关文件资料;基金财产与自有财产及保管的其他基金资产严格分离,单独建账、分别核算;负责办理募集资金账户项下资金往来;定期核对基金会计账务;向基金提交保管报告等。

  在财产安全制度部分,还可以设置会计核算与复核的相关内容、清算划款以及相关禁止行为,如管理人不得为自己及任何第三方谋取利益,不得将基金财产转为其固有财产,或将不同基金财产进行相互交易等内容。

  3.纠纷解决机制

  纠纷解决通常会约定先协商解决,协商不成的约定提交XXX诉讼或仲裁。

  另外,对于不托管协议或不托管的相关承诺需由全体投资人签署,并上传备案系统。

  (二)托管安排

  1.合伙型基金产品

  合伙型基金产品通常对托管事宜约定的相对简单,主要内容由托管协议做出具体约定,如“本合伙企业委托XX(以下简称“托管人”)对合伙企业账户内的全部资金实施托管,资金托管具体事项以及托管费的计算和支付方式由合伙企业与托管人签署的托管协议(具体协议名称以合伙企业与托管人实际签署的协议名称为准)确定。合伙企业发生任何现金支出时,均应遵守与托管人之间的托管协议规定的程序。未经全体合伙人一致同意,不得更换托管人”。

  2.契约型基金产品

  对于契约型私募基金往往会在基金合同中对基金托管事宜作出专门的约定,包括托管人的联系方式、托管人的权利及义务。并且,会有专章约定指令的发送、确认与执行事宜。此外,还会另行签署托管协议,明确托管事宜。目前,托管人出于对自身的保护,往往会在基金合同中约定“基金托管人仅承担基金托管人的职责,不参与基金的募集(销售),不负责基金的投资管理和风险管理,不承担对基金所投资项目(或标的)的审核义务,对基金管理人的任何投资行为(包括但不限于其投资策略及决定)及其投资回报不承担任何责任”等内容。

  三、合伙份额/基金份额转让安排

  (一)合伙型私募基金

  合伙人合伙份额的转让与合伙人的入伙与退伙相伴而生,对于转让方往往需签署退伙协议,对于受让方需签署入伙协议。此外,一些基金合同中还会针对普通合伙人及有限合伙人合伙份额转让作出不同的约定。

  1.有限合伙人份额转让及入伙、退伙

  (1)合伙企业法对有限合伙人份额转让以及入伙退伙的相关规定


 

  基金合同核心条款设计及业务实操注意事项


 

  基金合同核心条款设计及业务实操注意事项

  (2)有限合伙人合伙份额的转让

  对于有限合伙人的合伙权益的转让,通常会在不违反《合伙企业法》相关规定的基础上,约定其他限制条件,大致包括:

  ①在程序上,通常会设置需经普通合伙人同意,否则,视为违约。

  ②不会导致合伙企业违反《合伙企业法》或其它有关法律法规的规定,或由于转让导致合伙企业的经营活动受到额外的限制;

  ③受让方资格的相关审核:如已向普通合伙人提交关于其同意受基金协议约束;出具承诺同意承继转让方全部义务、实缴出资等,提交相关证件及普通合伙人要求的信息;

  ④受让方承担转让引起的合伙企业及普通合伙人所发生的所有费用的相关承诺。

  作为上述限制条款的例外,一些协议中会约定出现诸如下列情况时,可接受原合伙人权益转让,如:(1)受让方与转让方系关联方,且转让方愿意为受让方后续出资义务承担连带责任;(2)有限合伙人因法律或政策的调整必须退出本合伙企业而转让合伙企业权益等。

  除此之外,出于对普通合伙人及其他合伙人利益的保护,在有限合伙人对外转让时,还可以约定在同等条件下,普通合伙人及其他有限合伙人的优先受让权,如普通合伙人有权自行或指定第三方第一顺序优先受让,转让方以外的其他有限合伙人有权第二顺序优先受让等。

  (3)有限合伙人的退伙与入伙

  ①有限合伙人入伙

  入伙的前提条件包括:承认现合伙协议,在协议上签章或另行签订补充协议;经普通合伙人同意;同意履行合伙协议约定的义务。

  对于有限合伙人入伙,全体合伙人应有义务就新的有限合伙人入伙予以配合签署相关文件并配合办理工商登记手续。此外,新入伙的有限合伙人对入伙前有限合伙企业的债务,以其认缴的出资额为限承担责任。

  ②有限合伙人退伙

  主动退伙:如因转让其持有的合伙企业权益而退伙;或者优先级LP在收回其全部投资本金和收益后退伙;

  被动退伙:有限合伙人违反合伙协议中的陈述和保证内容导致合伙企业遭受任何投资或退出的限制、损失、费用、责任或索赔,普通合伙人要求退伙。

  在被动退伙的情况下,普通合伙人有权要求有限合伙人将合伙权益转让给普通合伙人指定的合格投资者,转让价格按照第三方评估机构确认的价值确认;若没有拟受让的合格投资者,赋予普通合伙人以现金方式按照其持有的合伙企业权益向该有限合伙人返还财产,返还财产的价值按照第三方评估机构评估确认的价值计算。

  当然退伙:如依法被吊销营业执照、责令关闭撤销,或者被宣告破产;持有的全部合伙企业权益被法院强制执行等。通常情况下,当然退伙时,合伙企业不应因此解散。

  2.普通合伙人份额转让及入伙、退伙

  (1)普通合伙人份额转让

  普通合伙人权益转让通常受到更多的限制,比如,普通合伙人的权益转让需经合伙人会议批准,除此之外,不得以其他任何方式出售、让与、转让、交换、质押、设定权利负担或以其他方式处置或允许他人参与其全部或部分合伙企业权益,不得自愿解散,亦不得辞去合伙企业管理人的职务。

  另外,转让价格应经普通合伙人及受让方均接受的独立第三方进行评估确定。

  (2)普通合伙人入伙与退伙

  ①普通合伙人入伙

  普通合伙人的入伙条件通常与有限合伙人入伙条件相类似,在此不再赘述。

  ②普通合伙人退伙

  合伙协议通常会约定普通合伙人在合伙企业解散或清算之前,不得要求退伙;其自身亦不会采取任何行动主动解散或终止等内容。但,出现上文提及的当然退伙的情形时,普通合伙人亦当然退伙。此外,普通合伙人退伙时,除非合伙企业立即接纳了新的普通合伙人,否则合伙企业进入清算程序。

  (二)契约型基金份额转让安排

  1.在程序上,协议中会约定:

  (1)基金管理人的同意程序:契约型基金的基金份额持有人向其他合格投资者转让基金份额需经基金管理人同意。

  (2)向基金管理人的报备程序:按基金管理人的要求向基金管理人履行报备义务,由基金管理人审核受让方是否符合相关法律法规及基金合同规定的合格投资者条件。未报备的,基金管理人将按照原基金份额持有人持有份额进行收益分配。

  2.在合规上,协议中亦会约定满足合格投资者最低投资金额以及投资人数要求的条款:

  (1)份额转让不得导致合格投资人超过200人;

  (2)首次受让的基金份额所对应的资产总值不低于100万元等。

  3.基金份额转让的变更登记

  如约定在签署转让协议之日起若干个工作日内,向管理人提交资料办理基金份额转让变更登记手续等内容。

  四、基金投资决策(待续)

  五、基金收益分配安排(待续)

  六、其他(待续)

  本文作为上篇仅为对基金合同相关条款的分析,具体条文设置需根据项目实际情况设置,本文仅供参考,如有不足之处,欢迎批评指正。

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